Tory
New member
Rastgele bir varlık sınıfı düşünelim. Kelam konusu olan varlık tercihe nazaran pay senedi, emlak yahut tahvil olabilir. Bu varlıklara nasıl makûl bir fiyat biçeriz? Hangi fiyatı ödersek makul bir getiri elde ederiz? İşin özü kullanılan değerleme metodunda gizli.
Rastgele bir varlığa yatırım yaparken bu varlıktan bir getiri elde etmek isteriz. Bu getiri, elimizde bulunan parayla yatırım yapmayı tercih ederek bugünkü tüketimimizden ferâgat etmemizin ve aldığımız riskin karşılığında bir ödüldür. Bu ödül, kelam konusu olan varlık bir pay senedi ise temettü ve kelam konusu pay senedinin fiyatındaki artış; emlak ise kirâ ve emlak fiyatındaki artış; arsa ise yerin mahsulünden elde ettiğimiz gelir ve yerin fiyatındaki artış; tahvil ise periyodik olarak alınan kupon ödemeleri ve tahvil fiyatındaki artış olarak isimlendirilebilir.
Bu yazımı hayli ayrıntıya girmemekle birlikte pay senedi değerlemesi üzerine ayırmak isterim. Şirket değerlemesi biroldukca sistemle yapılabilir. Bu değerleme hallerinden en sık kullanılanlarından biri iskontolanmış nakit akımı (DCF-Discounted Cash Flow) sistemidir. Pay senedi yatırımcısı olarak maksadımız şirketin sermayedarlar için olan bedelini bir biçimde hesaplamak olduğu için bu değerleme metodunu kullanırken varsayım etmemiz gereken en değerli ögelerden biri şirketin önümüzdeki senelerda elde edeceği sermayedarlar için olan özgür nakit akımları olacaktır. Sermayedarlar için olan nakit akımları, şirketin elde ettiği net gelirden şirketin faaliyetini devam ettirebilmesi ve/veya büyüme planlarını gerçekleştirmek için harcanması gereken meblağın, ödemesi gereken net borç fiyatının ve şirketin işletme sermayesindeki (cari “vadesi 1 yıldan kısa olan” aktif “varlık”-cari pasif “yükümlülük”) net artış meblağının çıkarılmasıyla bulunur. Bu formüldeki temel, önümüzdeki senelerda sermayedarların yatırımlarından getiri elde etmesini sağlayan potansiyel temettü ve/veya pay geri alımı fiyatlarını hesap etmektir. Bu nakit akımlarını varsayım ettikten daha sonra yapılması gereken iş “iskonto oranını” bulmaktır. Burada iskonto oranınını hesaplamamızın ana niçini, yatırımcı olarak her sene elde edeceğimiz nakit akımları için bugün ne kadar fiyat ödememiz gerektiğini bulmaktır. Örnek vermek gerekirse, 1 yıl daha sonra 100 TL elde edeceğimizi düşünelim. Şayet istediğimiz getiri oranı 10% ise, 1 yıl daha sonraki 100 TL’lik nakit akımı için ödememiz gereken meblağ yaklaşık 90.909 TL’dir (100/1.1). 2 yıl daha sonraki 100 TL ‘lik nakit akımı için ise, şayet getiri oranımızı yine 10% olarak alırsak, ödememiz gereken fiyat 82.64 TL’dir (100/1.1^2).
Pekala şirketten elde etmek isteyeceğimiz mâkul getiri oranı ne olmaktadır? Bunun için sıklıkla CAPM (capital asset pricing model), yani finansal varlık fiyatlama modeli kullanılmaktadır. Modelde yer alan formül şöyledir: risksiz faiz oranı (gösterge devlet tahvil faiz oranı)+beta (hisse senedinin borsa endeksinin hareketine olan duyarlılığı)*risk primi (piyasadan beklenen getiri oranı-risksiz faiz oranı). Devlet tahvil faizinin risksiz olmasının sebebi devletlerin kendi para ünitesinden borç senetlerinin kredi riskinin bulunmamasıdır- bu tahvillerden alınan kupon ödemelerinin hangi faiz oranından bir daha yatırım yapılacağı bilinmediğinden ötürü “bir daha yatırım” riski ortaya çıkar ancak bunu şimdilik ihmal edebiliriz. Kullanmak isteyeceğimiz tahvilin vadesi tahvil likit olduğu sürece uzun vadeli olmalıdır, bu biçimdelikle itfası gelen tahvillerin yatırım mühleti boyunca hangi orandan çevrileceğine dair risk de ortadan kalkar.
Formülün 2. kısmı (beta*risk primi), risksiz faiz oranının ne kadar üzerinde bir getiri elde etmemiz gerektiğini tabir eder. Pay senetlerine olan yatırımın riskli olmasından ötürü pay senetlerinden elde etmek isteyeceğimiz getiri devlet tahvilinden elde etmek isteyeceğimiz getiri oranından daha yüksek olmalıdır. Beta, pay senedinin seçilmiş periyot aralıklarında elde ettiği yüzdesel getirilerinin birebir periyot aralığında piyasa endeksinin elde ettiği yüzdesel getiriler ile karşılaştırıldığında elde edilen bir katsayıdır. Bir payın betası 1 ise, payın piyasayla ortalamada tıpkı tarafta birebir oranda hareket ettiğini, 1’den yüksek olması payın piyasadan ortalamada tıpkı tarafta daha yüksek bir oranda hareket ettiğini, 1’den küçük olması ise payın piyasadan ortalamada birebir tarafta daha düşük bir oranda hareket ettiğini göstermektedir. Beta, şirketin ortasında bulunduğu dalın izafi riski, şirketin borçlanma oranını ve şirketin sabit maliyetlerinin değişken maliyetlerine olan oranı üzere ögelerden etkilenir. Risk primi ise daha epey piyasanın geçmişte elde ettiği getirilerin risksiz getiriden ne kadar yüksek olduğuna ve piyasanın risk algısına bağlı olarak değişkenlik gösterir. Fakat, geçmiş getiriler aldatıcı olmakla birlikte geçmiş getirilerin ortalamalarının devirden periyoda değişmesinden dolayı alınması gereken risk primi oranının cari risk primi olması yanılgı oranını azaltabilir. Cari risk primini şöyle hesap edebiliriz: seçilmiş borsa endeksinde yer alan şirketlerin önümüzdeki senelerda elde edeceği toplam sermayedarlara olan nakit akımlarının net bugünkü kıymetini sıfırlayacak bir iskonto oranının hesaplanması (yani gelecekteki nakit akımlarının günümüze iskonto edilmesiyle birlikte elde edilen toplam meblağın borsa endeksinin pahasına eşit olmasını sağayacak oranın hesaplanması) ve bu orandan risksiz faiz oranının çıkarılması. bu biçimdelikle piyasanın risk algısına göre şekillenmiş risk primini elde edebiliriz.
Risk primini, betayı ve risksiz getiri oranını formüle yerleştirdiğimizde artık ilgilendiğimiz şirketin sermayedarlara olan nakit akımlarını günümüze hangi orandan iskonto etmemiz gerektiğini buluruz. İskontolanmış nakit akımlarının toplam pahası, bize şirketin payları için elde etmek istediğimiz orana bakılırsa biçmemiz gereken fiyatı verecektir. şüphesiz ki bu değerleme modeli biroldukça “girdi” içerdiğinden dolayı hassastır ve yatırımcı, yaptığı var iseyımların gerçek çıkmaması durumunda ziyan edebilir. beraberinde istenilen getiri oranının hesaplanışında kullandığımız CAPM modeli de biroldukça var iseyım içermektedir. Bu sebeplerden ötürü değerleme yaparken “duyarlılık analizi” yapmakta yarar var.
Kaya Özyürek
@financeplumber
Rastgele bir varlığa yatırım yaparken bu varlıktan bir getiri elde etmek isteriz. Bu getiri, elimizde bulunan parayla yatırım yapmayı tercih ederek bugünkü tüketimimizden ferâgat etmemizin ve aldığımız riskin karşılığında bir ödüldür. Bu ödül, kelam konusu olan varlık bir pay senedi ise temettü ve kelam konusu pay senedinin fiyatındaki artış; emlak ise kirâ ve emlak fiyatındaki artış; arsa ise yerin mahsulünden elde ettiğimiz gelir ve yerin fiyatındaki artış; tahvil ise periyodik olarak alınan kupon ödemeleri ve tahvil fiyatındaki artış olarak isimlendirilebilir.
Bu yazımı hayli ayrıntıya girmemekle birlikte pay senedi değerlemesi üzerine ayırmak isterim. Şirket değerlemesi biroldukca sistemle yapılabilir. Bu değerleme hallerinden en sık kullanılanlarından biri iskontolanmış nakit akımı (DCF-Discounted Cash Flow) sistemidir. Pay senedi yatırımcısı olarak maksadımız şirketin sermayedarlar için olan bedelini bir biçimde hesaplamak olduğu için bu değerleme metodunu kullanırken varsayım etmemiz gereken en değerli ögelerden biri şirketin önümüzdeki senelerda elde edeceği sermayedarlar için olan özgür nakit akımları olacaktır. Sermayedarlar için olan nakit akımları, şirketin elde ettiği net gelirden şirketin faaliyetini devam ettirebilmesi ve/veya büyüme planlarını gerçekleştirmek için harcanması gereken meblağın, ödemesi gereken net borç fiyatının ve şirketin işletme sermayesindeki (cari “vadesi 1 yıldan kısa olan” aktif “varlık”-cari pasif “yükümlülük”) net artış meblağının çıkarılmasıyla bulunur. Bu formüldeki temel, önümüzdeki senelerda sermayedarların yatırımlarından getiri elde etmesini sağlayan potansiyel temettü ve/veya pay geri alımı fiyatlarını hesap etmektir. Bu nakit akımlarını varsayım ettikten daha sonra yapılması gereken iş “iskonto oranını” bulmaktır. Burada iskonto oranınını hesaplamamızın ana niçini, yatırımcı olarak her sene elde edeceğimiz nakit akımları için bugün ne kadar fiyat ödememiz gerektiğini bulmaktır. Örnek vermek gerekirse, 1 yıl daha sonra 100 TL elde edeceğimizi düşünelim. Şayet istediğimiz getiri oranı 10% ise, 1 yıl daha sonraki 100 TL’lik nakit akımı için ödememiz gereken meblağ yaklaşık 90.909 TL’dir (100/1.1). 2 yıl daha sonraki 100 TL ‘lik nakit akımı için ise, şayet getiri oranımızı yine 10% olarak alırsak, ödememiz gereken fiyat 82.64 TL’dir (100/1.1^2).
Pekala şirketten elde etmek isteyeceğimiz mâkul getiri oranı ne olmaktadır? Bunun için sıklıkla CAPM (capital asset pricing model), yani finansal varlık fiyatlama modeli kullanılmaktadır. Modelde yer alan formül şöyledir: risksiz faiz oranı (gösterge devlet tahvil faiz oranı)+beta (hisse senedinin borsa endeksinin hareketine olan duyarlılığı)*risk primi (piyasadan beklenen getiri oranı-risksiz faiz oranı). Devlet tahvil faizinin risksiz olmasının sebebi devletlerin kendi para ünitesinden borç senetlerinin kredi riskinin bulunmamasıdır- bu tahvillerden alınan kupon ödemelerinin hangi faiz oranından bir daha yatırım yapılacağı bilinmediğinden ötürü “bir daha yatırım” riski ortaya çıkar ancak bunu şimdilik ihmal edebiliriz. Kullanmak isteyeceğimiz tahvilin vadesi tahvil likit olduğu sürece uzun vadeli olmalıdır, bu biçimdelikle itfası gelen tahvillerin yatırım mühleti boyunca hangi orandan çevrileceğine dair risk de ortadan kalkar.
Formülün 2. kısmı (beta*risk primi), risksiz faiz oranının ne kadar üzerinde bir getiri elde etmemiz gerektiğini tabir eder. Pay senetlerine olan yatırımın riskli olmasından ötürü pay senetlerinden elde etmek isteyeceğimiz getiri devlet tahvilinden elde etmek isteyeceğimiz getiri oranından daha yüksek olmalıdır. Beta, pay senedinin seçilmiş periyot aralıklarında elde ettiği yüzdesel getirilerinin birebir periyot aralığında piyasa endeksinin elde ettiği yüzdesel getiriler ile karşılaştırıldığında elde edilen bir katsayıdır. Bir payın betası 1 ise, payın piyasayla ortalamada tıpkı tarafta birebir oranda hareket ettiğini, 1’den yüksek olması payın piyasadan ortalamada tıpkı tarafta daha yüksek bir oranda hareket ettiğini, 1’den küçük olması ise payın piyasadan ortalamada birebir tarafta daha düşük bir oranda hareket ettiğini göstermektedir. Beta, şirketin ortasında bulunduğu dalın izafi riski, şirketin borçlanma oranını ve şirketin sabit maliyetlerinin değişken maliyetlerine olan oranı üzere ögelerden etkilenir. Risk primi ise daha epey piyasanın geçmişte elde ettiği getirilerin risksiz getiriden ne kadar yüksek olduğuna ve piyasanın risk algısına bağlı olarak değişkenlik gösterir. Fakat, geçmiş getiriler aldatıcı olmakla birlikte geçmiş getirilerin ortalamalarının devirden periyoda değişmesinden dolayı alınması gereken risk primi oranının cari risk primi olması yanılgı oranını azaltabilir. Cari risk primini şöyle hesap edebiliriz: seçilmiş borsa endeksinde yer alan şirketlerin önümüzdeki senelerda elde edeceği toplam sermayedarlara olan nakit akımlarının net bugünkü kıymetini sıfırlayacak bir iskonto oranının hesaplanması (yani gelecekteki nakit akımlarının günümüze iskonto edilmesiyle birlikte elde edilen toplam meblağın borsa endeksinin pahasına eşit olmasını sağayacak oranın hesaplanması) ve bu orandan risksiz faiz oranının çıkarılması. bu biçimdelikle piyasanın risk algısına göre şekillenmiş risk primini elde edebiliriz.
Risk primini, betayı ve risksiz getiri oranını formüle yerleştirdiğimizde artık ilgilendiğimiz şirketin sermayedarlara olan nakit akımlarını günümüze hangi orandan iskonto etmemiz gerektiğini buluruz. İskontolanmış nakit akımlarının toplam pahası, bize şirketin payları için elde etmek istediğimiz orana bakılırsa biçmemiz gereken fiyatı verecektir. şüphesiz ki bu değerleme modeli biroldukça “girdi” içerdiğinden dolayı hassastır ve yatırımcı, yaptığı var iseyımların gerçek çıkmaması durumunda ziyan edebilir. beraberinde istenilen getiri oranının hesaplanışında kullandığımız CAPM modeli de biroldukça var iseyım içermektedir. Bu sebeplerden ötürü değerleme yaparken “duyarlılık analizi” yapmakta yarar var.
Kaya Özyürek
@financeplumber