Tory
New member
Dijitalleşme karlılıkta sürekliliği sağlayacak
Salgın daha sonrası devirde talep görünümünün takviyesiyle ciro performansının kuvvetli seyrini sürdüreceğini öngörüyoruz. Bilhassa yeni satışa sunulacak eserler ve altyapı yatırımları, yeni dünya tertibine ahenk manasında talebin kuvvetli kalmasında tesirli olacaktır. Bu çerçevede, 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla göre %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini varsayım ediyoruz. Varsayım sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Türkiye’deki demografik yapı, şirketin büyüme potansiyelini destekleyen olumlu katalistler içinde bulunuyor. %15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün BT dalı açısından kıymetli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Bu çerçevede kesimde önder pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın
önümüzdeki süreçte kesimdeki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Şirketin BT altyapı yatırımları operasyonel karlılığı destekleyecektir. Ayrıyeten şirket bünyesinde, katma kıymetli BT sistemleri alanında operasyonlarını sürdüren Neteks-Artım şirketlerinin birleşmesinin maliyet azaltımı ve sinerji cephesinde yansımalarının devam edeceğini düşünüyoruz. 2022 yılına ait olarak ise, Indeks Bilgisayar iki şirket satın alması planlıyor. tıpkı vakitte, hizmet sağlayıcılar, robotik eserler ve giyilebilir teknoloji odaklı yatırımlar da şirketin odağında bulunuyor.
Nizamlı temettü dağıtımı. Indeks Bilgisayar, 2015’ten bu yana dağıtılabilir net karının ortalama %45’ini temettü olarak yatırımcıları ile paylaşıyor. Öngörülerimiz ışığında, önümüzdeki periyoda ait karlılık cephesinde beklediğimiz artış paralelinde varsayım aralığımız mühletince temettü dağıtım oranının yükseliş eğilimi ile, 2026 yılında %55 düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
Değerleme. İndeks Bilgisayar’ın salgın daha sonrası dijitalleşen ömür rutinleriyle teknolojik eserlere olan talebin zarurî muhtaçlıklar sınıfına girmesine ek olarak şirketin dövizde uzun duruma sahip olmasının karlılıkta kuvvetli görünümün devam etmesinde tesirli olacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, INDES’i Araştırma kapsamımıza ‘AL’ teklifiyle dahil ediyoruz. INDES payı için 12 aylık gaye fiyatımızı %57 getiri potansiyeli ile 14,58 TL olarak belirliyoruz.
Riskler. Global makro görünümde yaşanabilecek çalkantılar ve piyasalarda öne çıkabilecek volatilite maliyetler üzerinde üst taraflı risk yaratabilir. Ayrıyeten talepte daralma görülmesine de niye olabilir. Çip sorununun çözülememesi eser akışını sekteye uğratarak operasyonel perfomansı baskılayabilir.
Salgın daha sonrası periyotta kuvvetli talep görünümü
Salgın daha sonrasında günlük rutinlere yerleşen dijitalleşmenin tesiriyle talep cephesinin kuvvetli kalmasını bekliyoruz. Bilhassa, yeni satışa sunulacak eserler ve altyapı yatırımları yeni dünya tertibine ahenk manasında talebin kuvvetli kalmasında tesirli olacaktır. Bu çerçevede, 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla bakılırsa %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini varsayım ediyoruz. Kestirim sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Türkiye’deki demografik yapı, şirketin büyüme potansiyelini destekleyen olumlu katalistler içinde bulunuyor
%15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün bilgi teknolojileri dalı açısından değerli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Ayrıyeten, kesimin son 6 yılda %19 YBBO ile GSYİH büyümesinin çok üzerinde performans gösterdiğini de belirtmek gerekir. Bu çerçevede, dalda başkan pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın önümüzdeki süreçte daldaki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Şirketin bilişim teknolojileri altyapısı yatırımları operasyonel karlılığı destekleyecektir
Indeks Bilgisayar 2022 yılında iki şirket satın alması planlıyor. tıpkı vakitte, hizmet sağlayıcılar, robotik eserler ve giyilebilir teknoloji odaklı yatırımlar da şirketin odağında bulunuyor.
Tertipli temettü dağıtımı
Indeks Bilgisayar, 2015 yılından bu yana dağıtılabilir net karının ortalama %45’ini temettü olarak yatırımcıları ile paylaşıyor. Öngörülerimiz ışığında, önümüzdeki periyoda ait karlılık cephesinde beklediğimiz artış paralelinde iddia aralığımız mühletince temettü dağıtım oranının yükseliş eğilimiyle, 2026 yılında %55 düzeyinde gerçekleşeceğini kestirim ediyoruz.
Neteks-Artım birleşmesinin operasyonel verimlilik üstündeki olumlu etkisinin devam edeceğini varsayım ediyoruz
Indeks Küme bünyesinde, katma kıymetli BT sistemleri alanında operasyonlarını sürdüren Neteks-Artım şirketlerinin birleşmesinin maliyet azaltımı ve sinerji cephesinde yansımalarının devam edeceğini düşünüyoruz. bu biçimdece, 2020 yılında yıllık bazda 0,6 puan düşüşle %2,65 düzeyine gerileyen FAVÖK marjının, 2021 yıl sonunda %3,14 düzeyine ulaşacağını varsayım ediyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de, FAVÖK marjının %3 düzeyinde ölçülü seyir izleyeceğini düşünüyoruz.
Riskler
Global makroekonomik büyüme görünümünde yaşanabilecek çalkantılar ve piyasalarda öne çıkabilecek volatilite maliyetler üzerinde üst istikametli risk yaratabilir. Ayrıyeten talepte daralma görülmesine de niye olabilir.
Çip sorununun çözülememesi eser akışını sekteye uğratarak operasyonel perfomansı baskılayabilir.
Değerleme Özeti
Indeks Bilgisayar’ın 12 aylık amaç piyasa bedeline ulaşırken indirgenmiş nakit akımları formülünü kullandık.
Modelimiz, 12-aylık 3,27 milyar TL maksat şirket bedeline işaret etmektedir. bu biçimdece 12 aylık maksat fiyatını modelimize göre %57 yükseliş potansiyeli ile 14,58 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %5, beta katsayısını 1,192, piyasa risk primini %5,5, risksiz faiz oranını %17,5 ve vergi daha sonrası borçlanma maliyetini ise %18,2 olarak var iseydık.
Indeks Bilgisayar’ı global benzerleri ile karşılaştırdığımızda, varsayımlarımıza bakılırsa şirket 2,4x olan 2022T FD/FAVÖK çarpanına bakılırsa %72,4 iskontolu süreç görmektedir. Tıpkı biçimde, 3,5x olan 2022T F/K çarpanına göre de %72,5 iskontolu süreç görmektedir.
Şirket Görünümü
1989 yılında Türkiye’de kurulan Indeks Bilgisayar, dizüstü bilgisayar, yazıcı ve akıllı telefon üzere bilişim mamüllerini yurt içi ve yurt haricinden tedarik etmek suretiyle kesimdeki bayilere toptan ticaretini yapmaktadır. Apple, Microsoft ve Samsung üzere 200’den çok dünya markasının distribütörlüğünü yapan şirket, 7.500’den çok iş ortağı ile kesim önderi pozisyonunda bulunmaktadır. Yaklaşık 500 işçinin çalıştığı İndeks Bilgisayar, holding yapısına sahip olması paralelinde her biri farklı teknoloji alanında faaliyet gösteren 7 adet bağlı iştirake sahiptir. Datagate Bilgisayar ve Despec Bilgisayar, şirketin halka açık bağlı ortaklıklarıdır. Datagate Bilgisayar paylarının %59,24’ü, Despec Bilgisayar paylarının de %29,11’i İndeks Bilgisayar’a aittir.
İştirak Yapısı
Haziran 2004’te %15,34’ü borsaya kote edilen İndeks Bilgisayar’ın ana hissedarı şirket hisselerinin %37’sine sahip olan Nevres Erol Bilecik’tir. 30 Eylül 2021 tarihi itibariyle şirketin halka açıklık oranı %61 düzeyindedir.
Datagate Bilgisayar:
1992 yılında İstanbul’da kurulan Datagate Bilgisayar, Indeks Grup’un iki halka açık bileşeninden biridir. Paylarının %59,24’ü Indeks Bilgisayara ilişkin olan şirketin halka açıklık oranı %40,76 düzeyinde olup, BIST 100 endeksinde “DGATE” koduyla süreç görmektedir. İndeks Grup’un ikinci büyük şirketi pozisyonunda bulunan Datagate Bilgisayar, bilgi teknolojileri ve telekom dalı alanında faaliyet göstermektedir. Şirketin eser yelpazesi akıllı telefon, kontör (sanal ve fiziki TL), sim kart, tablet ve aksesuarlardan oluşmaktadır.
Despec Bilgisayar:
1995 yılında kurulan Despec Bilgisayar, Indeks Grup’un bir başka halka açık bileşenidir. Datagate Bilgisayar’ın hisselerinin %49,13’üne sahip olduğu şirkette, Indeks Bilgisayar’ın dolaylı hisse sahipliği %29,11 düzeyindedir. Halka açıklık oranı %50,87 düzeyinde bulunan şirket, BIST 100 endeksinde “DESPC” koduyla süreç görmektedir. Despec Bilgisayar, bilişim teknolojileri tüketim materyalleri ve taşınabilir telefonlar dağıtımı konusunda faaliyet göstermektedir. Eser yelpazesi toner, mürekkep kartuş, şerit, yedekleme eserleri, kağıt eserleri ve aksesuarların yanı sıra, taşınabilir telefonlardan oluşan şirket, önde gelen dünya markalarından oluşan geniş eser portföyüne sahiptir. Şirketin satışlarının büyük bir kısmını Realme, HP ve Canon eserleri oluşturmaktadır. Şirket’in dağıtımını üstlendiği öteki eserler Steelseries, Epson, Xerox, IBM, Lexmark, Trust, Samsung, Belkin, Jabra, Apple ve Targus’dur.
Neteks:
1996 yılında kurulan Neteks, katma bedelli teknolojik mamüllerin dağıtımı alanında faaliyet göstermektedir. Şirket, 2001 yılında Indeks Grup’a katılmıştır. 2007 yılında Westcon Group ile %50-50 oranında kurulan paydaşlık ile şirket küresel bilgi ve birikim kazanmıştır. 13 yıllık işbirliğinin akabinde 2020 yılı Şubat ayında, geleceğe yönelik stratejik maksatları doğrultusunda Westcon Group’un %50 payını de alarak, Indeks Küme bünyesine geçmiştir. 2 Kasım 2020 tarihi prestijiyle Indeks Grup’un katma pahalı dağıtım alanında faaliyet gösteren şirketleri Neteks AŞ ve Artım AŞ, “Neteks” ismiyle tek bir çatı altında birleşmiştir. Netex A.Ş. bu birleşme yardımıyla; altyapı tahlilleri, data merkezi tahlilleri, IT otomasyon tahlilleri, bulut yazılımları, sanallaştırma eserleri, güvenlik tahlilleri, açık kaynak kod eserleri, büyük data ve analitik tahlilleri alanlarında iş ortaklarına yeni IT teknolojileri sunmaktadır.
Operasyonlar
200’ü aşkın dünya markasının distribütörlüğünü yapan Indeks Bilgisayar, 1999 yılından bu yana bölüm başkanı pozisyonunda bulunmaktadır. Şirket, büyük teknoloji perakendecileri ve e-ticaret platformları haricinde, Türkiye genelinde küçük ölçekli bilgisayar dükkanlarından oluşan 8000 iş ortağı ile faaliyetlerini sürdürmektedir. Indeks Bilgisayar, teknoloji perakendecisi müşterileri ile rakip durumuna düşmemek ismine son tüketiciye satış yapmama konusunda yüksek hassasiyet göstermektedir.
Bu çerçevede şirketin operasyonel iş akışını incelediğimizde, mamüllerin teknoloji üreticilerinden kontratlı olarak belirli fiyat ve vadelerle satın alındığını görüyoruz. Her eser kümesi için bir eser müdürü atayan şirket, bu sayede piyasa trendlerini daha yakından takip ederek müşterilerine daha nitelikli hizmet sunmayı hedefliyor. Öte yandan, satış daha sonrası servis hizmeti sunmayan şirket, müşterilerini yetkili servislere yönlendirmektedir.
İndeks Bilgisayar’ın İstanbul ve İzmir’de olmak üzere iki şubesi, Elazığ ve Diyarbakır’da da iki adet irtibat ofisi bulunmaktadır. Ayrıyeten, Indeks Küme bünyesinde bulunan Teklos AŞ, Şekerpınar bölgesindeki lojistik merkezinde depolama hizmeti vermektedir.
İndeks Bilgisayar satışlarını dört kanal üzerinden gerçekleştiriyor:
– Tahlil sağlayıcı bayiler: Sistem entegratörü olarak faaliyet gösteren bu bayiler, kurumsal müşterileri yeni teknolojilerle tanıştırmayı hedeflemektedir.
– Katma bedelli bayiler: Sayısı 500’ü aşan düşük sermayeli bu bayiler, milletlerarası şirketler ve kurumsal müşterilere ulaşmayı hedeflemektedir.
– Olağan bayiler: Türkiye genelinde sayısı 5.000’i aşan, küçük işletme niteliğindeki bu bayilerin maksadı küçük ve orta işletmelerin birlikteinde hanehalkına satış yapmaktır.
– Perakende satış kanalları: Büyük teknoloji mağazaları (Teknosa, Media Markt, Vatan, vs.) ve kuvvetli büyüme trendine sahip e-ticaret platformlarından oluşmaktadır.
Bilgi Teknolojileri Dalı
Deloitte ve TUBİSAD tarafınca ortak hazırlanan rapora bakılırsa 2020 yılında pandeminin üretim bölümü üstündeki olumsuz yansımaları ve çip sorunu niçiniyle küresel bilgi teknolojileri pazar büyüklüğü %2,2’lik küçülme ile 3,8 trilyon dolar düzeyine gerilerken; bilgi teknolojileri pazar büyüklüğü %0,2, irtibat teknolojileri pazar büyüklüğü ise %4,0 daralma kaydetmiştir.
2021 yılı ve daha sonrasında ise, bilhassa çip sorununa ait yükselen tahlil telaffuzlarının teknolojik eser üretimini hızlandırmasına ek olarak, pandeminin şirketleri dijital adaptasyona zorlaması dalda büyümeyi tetikleyici ögeler olarak öne çıkıyor. Ayrıyeten, uzaktan çalışmanın pandemi daha sonrasında da kıymetli yer tutması ve toplam çalışanların %50’den çoksının 2024 yılında uzaktan çalışmaya geçeceği istikametindeki öngörülerin birlikteinde toplumsal teması azaltmak için tüm eğitim kademelerinde çevrim içi metotlara geçiş yapılması da dalın gelişmeninde kritik rol oynamaktadır. Ayrıyeten, e-ticaretteki büyümeye paralel olarak online ödemelerin hacmi artarken, tüketicilerin %80’inin temassız sistemleri tercih etmeye başlaması da sektörel faaliyet açısından
müspet katalistler içinde gösterilebilir. Bu çerçevede, küresel BT pazar büyüklüğünün 2021 yılında %8,4 büyüme ile 4,1 trilyon dolar düzeyine ulaştıktan daha sonra, yıllık %5,3 büyüme ile 2025 yılında 5,0 trilyon dolar büyüklüğe ulaşacağı öngörülmektedir.
Türkiye bilişim sektörüı 2016-2020 yılları içinde %19 YBBO kaydederek 189 milyar TL ile beklentilerin üzerinde performans sergilemiştir. Dolar bazında ise kesim büyüklüğünde değişim kaydedilmedi. Sektörel bilgilerin bilgilerinı incelediğimizde, kur tesiri ve elektronik haberleşmenin, dal büyümesine sırasıyla 12,3 ve 10,4 milyar TL düzeylerinde katkıda bulunduğunu gözlemliyoruz. Kelam konusu pandemi dinamikleri ve makroekonomik konjönktör ışığında 2021 yılında da kesim büyümesinin beklentileri aşmış ve kesim büyüklüğünün 208 milyar TL düzeyinin üzerinde gerçekleşmiş olduğunu iddia ediyoruz.
Öte yandan, TÜİK datalarına bakılırsa 2011 yılında %56,9 düzeyinde olan hanelerde bilgisayar ve tablet bulunma oranı 2021 yılında %81,3’e yükseldi. Fakat bu oranın %94,5 düzeyindeki dünya ortalamasının altında bulunduğunu belirtmek isteriz İnternet erişimi ise bu vakitte %39,3’ten %92 düzeyine, akıllı telefon bulunma oranı da %91,9’dan %99,3 düzeyine çıkmıştır.
%15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün bilgi teknolojileri kesimi açısından değerli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Ayrıyeten bölümün son 6 yılda %19 YBBO ile GSYİH büyümesinin pek üzerinde performans gösterdiğini de belirtmek gerekir. Bu çerçevede, bölümde önder pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın önümüzdeki süreçte kesimdeki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Gelirler
2016-2018 yılları içinde satış gelirleri ortalama %6 artış kaydeden Indeks Bilgisayar’ın cirosu, ertelenen talebin canlanması ve pandemi devri ile elektronik eserlere olan gereksinimin mecburilik haline gelmesi kararında 2019 ve 2020 senelerında bariz toparlanma göstererek ortalama %65 artışla, 2020 yılında 10,26 milyar TL düzeyinde gerçekleşti.
Şirketin satış gelirlerindeki toparlanma eğilimi pandemi süreci öncesinde teknolojik eserlere ait ertelenen talebin TL’deki güçlenme ile tetiklenmesi kararında 2019 yılında başladı. Hakikaten, 2019 yılının son çeyreğinde şirketin satış gelirlerinin %166 artış kaydetmesi ile yıl genelinde satış gelirleri %36 artışla 5,30 milyar TL ile 2015 yılından bu yana en yüksek düzeyde gerçekleşti.
2020 yılında da, pandemi süreci ile bir arada gerek uzaktan çalışma gerekse uzaktan eğitimin günlük rutinlerde içselleştirilmesinin tesiriyle laptop, tablet, bilgisayar ekipmanları ve taşınabilir aygıtların birlikteinde, katma pahalı eserler içinde gösterilen network eserleri satışlarında artışlar görüldü. Bu çerçevede, şirketin satış gelirleri bu vakitte yıllık bazda %93 artışla 10,26 milyar TL düzeyine yükseldi.
Şirketin cirosu 2021’in dokuz ayında da yıllık bazda %28 artışla 9,07 mlr TL düzeyinde gerçekleşti. 2021 yılında devam eden toparlanma eğiliminde bahsetmiş olduğumiz ögelerin yanısıra, son iki yıldır çip sorunu niçiniyle karşılanamayan talebin, şimdilerde bu sorunun tahlil yoluna girmesiyle karşılık bulması da tesirli oldu.
Öteki yandan, satış gelirlerinin %35’i dolar, %65’i dolara çıpalı TL cinsi gelirlerden oluşan şirketin eser satışlarını, eseri temin ettiği para ünitesinden gerçekleştirmesinin doğal bir hedge sistemi oluşturduğunu da vurgulamak gerekir.
Bu çerçevede, pandemi daha sonrası yeni olağan ışığında 2021 yılının son çeyreğinde satış gelirlerinin yıllık bazda %26 artışla 4,04 milyar TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. bu biçimdece 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla bakılırsa %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz. Kestirim sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Faaliyet Masrafları
Indeks Bilgisayar’ın faaliyet masrafları içerisindeki en yüksek hisseye sahip kalemleri büyüklerine göre sıraladığımızda işçi sarfiyatları, sigortalama masrafları ve amortisman ve itfa hisseleri olduğunu görüyoruz. Kaliteli ve uzman insan kaynağının şirketin büyüme siyasetinde kritik ehemmiyete sahip olduğundan, 3Ç21 faaliyet sarfiyatları içerisindeki hissesi %52 düzeyinde gerçekleşen işçi masraflarının kestirim aralığımız boyunca da baskın görünümünü koruyacağını öngörüyoruz. Bu çerçevede, 2026 yılında işçi masraflarının faaliyet sarfiyatları içerisindeki hissesinin %61 düzeyine
yükseleceğini iddia ediyoruz.
Şirketin ikinci büyük faaliyet masrafı kalemi olan sigortalama masrafları, şirketin uyguladığı alacak idaresi siyasetinin en değerli bileşenidir. 3Ç21’de faaliyet masraflarının %15’sini oluşturan sigortalama masraflarının, şirketin büyük montanlı müşterilerinden kaynaklı alacaklarının korunmasıyla ilintili olduğunu gözlemliyoruz. Şirketin uyguladığı alacak idaresi siyasetiyle alıcılar bakiyesinin %50’sinin sigortalı olduğunu belirtmek gerekir. Küçük ölçekli bayilere ilişkin olan geri kalan bakiye ise, şirketin yakın takip sistemi ışığında taşınabilir satış takımlarının gaye ziyaretleri sayesinde yönetiliyor. 2021 yıl sonunda faaliyet masraflarının %9’unu oluşturacağını öngördüğümüz sigortalama masraflarının kestirim aralığımız mühletince ölçülü düşüş eğilimi sergileyerek 2026 yılında %7 düzeyinde dengeleneceğini varsayım ediyoruz.
Faaliyet masraflarının %11’ini oluşturan amortisman masraflarının, şirketin robotik ve giyilebilir teknolojilere ait yatırım planları ışığında 2022 yılında da birebir düzeyde kalacağını öngörüyoruz. Lakin şirketin ilerleyen periyotlara ait yatırım planlarının genel olarak insan idaresiyle eser dağıtımını hedeflemek üzerine şurası olduğundan iddia aralığımızın geri kalan sürecinde bu kalemin düşüş eğilimine geçeceğini ve 2026 yılında %9 düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
Masraflar cephesindeki öngörülerimize ek olarak, 2020 yılında Neteks-Artım birleşmesi ile sağlanan maliyet verimliliğinin yansımalarının ilerleyen devirlerde de devam edeceğini iddia ediyoruz. bu biçimdece kestirim aralığımız müddetince faaliyet masraflarının satışlara oranının %1,23-1,34 bandında seyretmesini bekliyoruz.
FAVÖK
Operasyonel masraflar cephesindeki öngörülerimize ek olarak, pandeminin başlangıcında düşük kar marjına sahip taşınabilir aygıtların yüklü olduğu satış gelirleri dağılımının, ilerleyen süreçlerde yüksek karlılığa sahip network mamüllerine ağırlaşacağını öngörüyoruz.
Bu çerçevede, Indeks Bilgisayar’ın 2020 yılında yıllık bazda %59 artışla 271,81 milyon TL düzeyine yükselen FAVÖK’ünün 2021 yılında da artış eğilimini sürdüreceğini iddia ediyoruz. 2021 yılında yıllık bazda %51 artışla 411,50 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Kestirim aralığımızın geri kalan sürecinde de FAVÖK’ün yıllık bazda ortalama %27 artış kaydederek, 2026 yılında 1,27 milyar TL düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz.
bu biçimdece, 2020 yılında yıllık bazda 0,6 puan düşüşle %2,65 düzeyine gerileyen FAVÖK marjının, 2021 yıl sonunda %3,14 düzeyine ulaşacağını iddia ediyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de FAVÖK marjının ölçülü seyir izleyeceğini ve 2026 yılında %3 düzeyinde dengeleneceğini öngörüyoruz.
Borçluluk
Indeks Bilgisayar’ın borçlarının %40’ı ABD Doları, %60’ı da TL cinsinden oluşmaktadır. 3Ç21 finansallarına göre şirket, finansman muhtaçlığının %99’unu kısa vadeli krediler yoluyla karşılıyor. Geçen yılın tıpkı periyodunda şirketin 376 milyon TL düzeyindeki net borcu 3Ç21’de 340 milyon TL net nakite dönüştü. Net borç/FAVÖK rasyosu da kuvvetli operasyonel performansının nakit yaratımı üstündeki yansımalarının takviyesiyle bu süreçte 1,52x düzeyinden -0,92x düzeyine gelişim gösterdi.
Varsayım aralığımız müddetince şirketin kuvvetli nakit durumunu sürdüreceği öngörüsüyle, net borç/FAVÖK rasyosunun 2026 yılında -1,1x düzeyinde dengeleneceğini iddia ediyoruz.
Net kar
Makroekonomik hesaplamalarımız ve iddialarımız kararında, şirketin 2020 yılında 100,1 milyon TL düzeyinde bulunan net faiz masrafının bu yıl 176,4 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. İddia aralığımızın geri kalan sürecinde de, global tahvil faizlerinde öne çıkan yükseliş eğilimini de göz önünde bulundurarak şirketin net faiz masraflarının yıllık bazda ortalama %8 artış kaydedeceğini ve 2026 yılında 249,3 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Kur farkı gelirleri cephesinde de, şirketin döviz uzun durumunu ilerleyen periyotlarda sürdüreceği ve türev araçlar yoluyla kur riskini minimize etmeye devam edeceği öngörüsüyle, şirketin bu yıl 203,5 milyon TL düzeyinde kur farkı geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de, kur farkı gelirlerinin stabilize olacağını ve 2026 yılında 53,6 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
bu biçimdelikle, İndeks Bilgisayar’ın net karının 2021 yılında operasyonel performans cephesindeki kuvvetli görünüm ve 94,19 milyon dolar düzeyindeki döviz uzun durumunun takviyesiyle yıllık bazda %130 artışla 329 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini, net kar marjının da evvelki yılın birebir devrindeki %1,4 düzeyinden %2,5 düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz. İddia aralığımızın geri kalan sürecinde de şirketin net karının yıllık bazda ortalama %22,3 artış kaydederek 2026 yılında 844 milyon TL düzeyine yükseleceğini öngörüyoruz. Net kar marjının da bu süreçte ölçülü seyir izleyerek 2026 yılında %1,9 düzeyinde dengeleneceğini iddia ediyoruz.
Yasal İhtar
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı mukavelesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım
Salgın daha sonrası devirde talep görünümünün takviyesiyle ciro performansının kuvvetli seyrini sürdüreceğini öngörüyoruz. Bilhassa yeni satışa sunulacak eserler ve altyapı yatırımları, yeni dünya tertibine ahenk manasında talebin kuvvetli kalmasında tesirli olacaktır. Bu çerçevede, 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla göre %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini varsayım ediyoruz. Varsayım sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Türkiye’deki demografik yapı, şirketin büyüme potansiyelini destekleyen olumlu katalistler içinde bulunuyor. %15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün BT dalı açısından kıymetli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Bu çerçevede kesimde önder pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın
önümüzdeki süreçte kesimdeki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Şirketin BT altyapı yatırımları operasyonel karlılığı destekleyecektir. Ayrıyeten şirket bünyesinde, katma kıymetli BT sistemleri alanında operasyonlarını sürdüren Neteks-Artım şirketlerinin birleşmesinin maliyet azaltımı ve sinerji cephesinde yansımalarının devam edeceğini düşünüyoruz. 2022 yılına ait olarak ise, Indeks Bilgisayar iki şirket satın alması planlıyor. tıpkı vakitte, hizmet sağlayıcılar, robotik eserler ve giyilebilir teknoloji odaklı yatırımlar da şirketin odağında bulunuyor.
Nizamlı temettü dağıtımı. Indeks Bilgisayar, 2015’ten bu yana dağıtılabilir net karının ortalama %45’ini temettü olarak yatırımcıları ile paylaşıyor. Öngörülerimiz ışığında, önümüzdeki periyoda ait karlılık cephesinde beklediğimiz artış paralelinde varsayım aralığımız mühletince temettü dağıtım oranının yükseliş eğilimi ile, 2026 yılında %55 düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
Değerleme. İndeks Bilgisayar’ın salgın daha sonrası dijitalleşen ömür rutinleriyle teknolojik eserlere olan talebin zarurî muhtaçlıklar sınıfına girmesine ek olarak şirketin dövizde uzun duruma sahip olmasının karlılıkta kuvvetli görünümün devam etmesinde tesirli olacağını düşünüyoruz. Bu doğrultuda, INDES’i Araştırma kapsamımıza ‘AL’ teklifiyle dahil ediyoruz. INDES payı için 12 aylık gaye fiyatımızı %57 getiri potansiyeli ile 14,58 TL olarak belirliyoruz.
Riskler. Global makro görünümde yaşanabilecek çalkantılar ve piyasalarda öne çıkabilecek volatilite maliyetler üzerinde üst taraflı risk yaratabilir. Ayrıyeten talepte daralma görülmesine de niye olabilir. Çip sorununun çözülememesi eser akışını sekteye uğratarak operasyonel perfomansı baskılayabilir.
Salgın daha sonrası periyotta kuvvetli talep görünümü
Salgın daha sonrasında günlük rutinlere yerleşen dijitalleşmenin tesiriyle talep cephesinin kuvvetli kalmasını bekliyoruz. Bilhassa, yeni satışa sunulacak eserler ve altyapı yatırımları yeni dünya tertibine ahenk manasında talebin kuvvetli kalmasında tesirli olacaktır. Bu çerçevede, 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla bakılırsa %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini varsayım ediyoruz. Kestirim sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Türkiye’deki demografik yapı, şirketin büyüme potansiyelini destekleyen olumlu katalistler içinde bulunuyor
%15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün bilgi teknolojileri dalı açısından değerli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Ayrıyeten, kesimin son 6 yılda %19 YBBO ile GSYİH büyümesinin çok üzerinde performans gösterdiğini de belirtmek gerekir. Bu çerçevede, dalda başkan pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın önümüzdeki süreçte daldaki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Şirketin bilişim teknolojileri altyapısı yatırımları operasyonel karlılığı destekleyecektir
Indeks Bilgisayar 2022 yılında iki şirket satın alması planlıyor. tıpkı vakitte, hizmet sağlayıcılar, robotik eserler ve giyilebilir teknoloji odaklı yatırımlar da şirketin odağında bulunuyor.
Tertipli temettü dağıtımı
Indeks Bilgisayar, 2015 yılından bu yana dağıtılabilir net karının ortalama %45’ini temettü olarak yatırımcıları ile paylaşıyor. Öngörülerimiz ışığında, önümüzdeki periyoda ait karlılık cephesinde beklediğimiz artış paralelinde iddia aralığımız mühletince temettü dağıtım oranının yükseliş eğilimiyle, 2026 yılında %55 düzeyinde gerçekleşeceğini kestirim ediyoruz.
Neteks-Artım birleşmesinin operasyonel verimlilik üstündeki olumlu etkisinin devam edeceğini varsayım ediyoruz
Indeks Küme bünyesinde, katma kıymetli BT sistemleri alanında operasyonlarını sürdüren Neteks-Artım şirketlerinin birleşmesinin maliyet azaltımı ve sinerji cephesinde yansımalarının devam edeceğini düşünüyoruz. bu biçimdece, 2020 yılında yıllık bazda 0,6 puan düşüşle %2,65 düzeyine gerileyen FAVÖK marjının, 2021 yıl sonunda %3,14 düzeyine ulaşacağını varsayım ediyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de, FAVÖK marjının %3 düzeyinde ölçülü seyir izleyeceğini düşünüyoruz.
Riskler
Global makroekonomik büyüme görünümünde yaşanabilecek çalkantılar ve piyasalarda öne çıkabilecek volatilite maliyetler üzerinde üst istikametli risk yaratabilir. Ayrıyeten talepte daralma görülmesine de niye olabilir.
Çip sorununun çözülememesi eser akışını sekteye uğratarak operasyonel perfomansı baskılayabilir.
Değerleme Özeti
Indeks Bilgisayar’ın 12 aylık amaç piyasa bedeline ulaşırken indirgenmiş nakit akımları formülünü kullandık.
Modelimiz, 12-aylık 3,27 milyar TL maksat şirket bedeline işaret etmektedir. bu biçimdece 12 aylık maksat fiyatını modelimize göre %57 yükseliş potansiyeli ile 14,58 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %5, beta katsayısını 1,192, piyasa risk primini %5,5, risksiz faiz oranını %17,5 ve vergi daha sonrası borçlanma maliyetini ise %18,2 olarak var iseydık.
Indeks Bilgisayar’ı global benzerleri ile karşılaştırdığımızda, varsayımlarımıza bakılırsa şirket 2,4x olan 2022T FD/FAVÖK çarpanına bakılırsa %72,4 iskontolu süreç görmektedir. Tıpkı biçimde, 3,5x olan 2022T F/K çarpanına göre de %72,5 iskontolu süreç görmektedir.
Şirket Görünümü
1989 yılında Türkiye’de kurulan Indeks Bilgisayar, dizüstü bilgisayar, yazıcı ve akıllı telefon üzere bilişim mamüllerini yurt içi ve yurt haricinden tedarik etmek suretiyle kesimdeki bayilere toptan ticaretini yapmaktadır. Apple, Microsoft ve Samsung üzere 200’den çok dünya markasının distribütörlüğünü yapan şirket, 7.500’den çok iş ortağı ile kesim önderi pozisyonunda bulunmaktadır. Yaklaşık 500 işçinin çalıştığı İndeks Bilgisayar, holding yapısına sahip olması paralelinde her biri farklı teknoloji alanında faaliyet gösteren 7 adet bağlı iştirake sahiptir. Datagate Bilgisayar ve Despec Bilgisayar, şirketin halka açık bağlı ortaklıklarıdır. Datagate Bilgisayar paylarının %59,24’ü, Despec Bilgisayar paylarının de %29,11’i İndeks Bilgisayar’a aittir.
İştirak Yapısı
Haziran 2004’te %15,34’ü borsaya kote edilen İndeks Bilgisayar’ın ana hissedarı şirket hisselerinin %37’sine sahip olan Nevres Erol Bilecik’tir. 30 Eylül 2021 tarihi itibariyle şirketin halka açıklık oranı %61 düzeyindedir.
Datagate Bilgisayar:
1992 yılında İstanbul’da kurulan Datagate Bilgisayar, Indeks Grup’un iki halka açık bileşeninden biridir. Paylarının %59,24’ü Indeks Bilgisayara ilişkin olan şirketin halka açıklık oranı %40,76 düzeyinde olup, BIST 100 endeksinde “DGATE” koduyla süreç görmektedir. İndeks Grup’un ikinci büyük şirketi pozisyonunda bulunan Datagate Bilgisayar, bilgi teknolojileri ve telekom dalı alanında faaliyet göstermektedir. Şirketin eser yelpazesi akıllı telefon, kontör (sanal ve fiziki TL), sim kart, tablet ve aksesuarlardan oluşmaktadır.
Despec Bilgisayar:
1995 yılında kurulan Despec Bilgisayar, Indeks Grup’un bir başka halka açık bileşenidir. Datagate Bilgisayar’ın hisselerinin %49,13’üne sahip olduğu şirkette, Indeks Bilgisayar’ın dolaylı hisse sahipliği %29,11 düzeyindedir. Halka açıklık oranı %50,87 düzeyinde bulunan şirket, BIST 100 endeksinde “DESPC” koduyla süreç görmektedir. Despec Bilgisayar, bilişim teknolojileri tüketim materyalleri ve taşınabilir telefonlar dağıtımı konusunda faaliyet göstermektedir. Eser yelpazesi toner, mürekkep kartuş, şerit, yedekleme eserleri, kağıt eserleri ve aksesuarların yanı sıra, taşınabilir telefonlardan oluşan şirket, önde gelen dünya markalarından oluşan geniş eser portföyüne sahiptir. Şirketin satışlarının büyük bir kısmını Realme, HP ve Canon eserleri oluşturmaktadır. Şirket’in dağıtımını üstlendiği öteki eserler Steelseries, Epson, Xerox, IBM, Lexmark, Trust, Samsung, Belkin, Jabra, Apple ve Targus’dur.
Neteks:
1996 yılında kurulan Neteks, katma bedelli teknolojik mamüllerin dağıtımı alanında faaliyet göstermektedir. Şirket, 2001 yılında Indeks Grup’a katılmıştır. 2007 yılında Westcon Group ile %50-50 oranında kurulan paydaşlık ile şirket küresel bilgi ve birikim kazanmıştır. 13 yıllık işbirliğinin akabinde 2020 yılı Şubat ayında, geleceğe yönelik stratejik maksatları doğrultusunda Westcon Group’un %50 payını de alarak, Indeks Küme bünyesine geçmiştir. 2 Kasım 2020 tarihi prestijiyle Indeks Grup’un katma pahalı dağıtım alanında faaliyet gösteren şirketleri Neteks AŞ ve Artım AŞ, “Neteks” ismiyle tek bir çatı altında birleşmiştir. Netex A.Ş. bu birleşme yardımıyla; altyapı tahlilleri, data merkezi tahlilleri, IT otomasyon tahlilleri, bulut yazılımları, sanallaştırma eserleri, güvenlik tahlilleri, açık kaynak kod eserleri, büyük data ve analitik tahlilleri alanlarında iş ortaklarına yeni IT teknolojileri sunmaktadır.
Operasyonlar
200’ü aşkın dünya markasının distribütörlüğünü yapan Indeks Bilgisayar, 1999 yılından bu yana bölüm başkanı pozisyonunda bulunmaktadır. Şirket, büyük teknoloji perakendecileri ve e-ticaret platformları haricinde, Türkiye genelinde küçük ölçekli bilgisayar dükkanlarından oluşan 8000 iş ortağı ile faaliyetlerini sürdürmektedir. Indeks Bilgisayar, teknoloji perakendecisi müşterileri ile rakip durumuna düşmemek ismine son tüketiciye satış yapmama konusunda yüksek hassasiyet göstermektedir.
Bu çerçevede şirketin operasyonel iş akışını incelediğimizde, mamüllerin teknoloji üreticilerinden kontratlı olarak belirli fiyat ve vadelerle satın alındığını görüyoruz. Her eser kümesi için bir eser müdürü atayan şirket, bu sayede piyasa trendlerini daha yakından takip ederek müşterilerine daha nitelikli hizmet sunmayı hedefliyor. Öte yandan, satış daha sonrası servis hizmeti sunmayan şirket, müşterilerini yetkili servislere yönlendirmektedir.
İndeks Bilgisayar’ın İstanbul ve İzmir’de olmak üzere iki şubesi, Elazığ ve Diyarbakır’da da iki adet irtibat ofisi bulunmaktadır. Ayrıyeten, Indeks Küme bünyesinde bulunan Teklos AŞ, Şekerpınar bölgesindeki lojistik merkezinde depolama hizmeti vermektedir.
İndeks Bilgisayar satışlarını dört kanal üzerinden gerçekleştiriyor:
– Tahlil sağlayıcı bayiler: Sistem entegratörü olarak faaliyet gösteren bu bayiler, kurumsal müşterileri yeni teknolojilerle tanıştırmayı hedeflemektedir.
– Katma bedelli bayiler: Sayısı 500’ü aşan düşük sermayeli bu bayiler, milletlerarası şirketler ve kurumsal müşterilere ulaşmayı hedeflemektedir.
– Olağan bayiler: Türkiye genelinde sayısı 5.000’i aşan, küçük işletme niteliğindeki bu bayilerin maksadı küçük ve orta işletmelerin birlikteinde hanehalkına satış yapmaktır.
– Perakende satış kanalları: Büyük teknoloji mağazaları (Teknosa, Media Markt, Vatan, vs.) ve kuvvetli büyüme trendine sahip e-ticaret platformlarından oluşmaktadır.
Bilgi Teknolojileri Dalı
Deloitte ve TUBİSAD tarafınca ortak hazırlanan rapora bakılırsa 2020 yılında pandeminin üretim bölümü üstündeki olumsuz yansımaları ve çip sorunu niçiniyle küresel bilgi teknolojileri pazar büyüklüğü %2,2’lik küçülme ile 3,8 trilyon dolar düzeyine gerilerken; bilgi teknolojileri pazar büyüklüğü %0,2, irtibat teknolojileri pazar büyüklüğü ise %4,0 daralma kaydetmiştir.
2021 yılı ve daha sonrasında ise, bilhassa çip sorununa ait yükselen tahlil telaffuzlarının teknolojik eser üretimini hızlandırmasına ek olarak, pandeminin şirketleri dijital adaptasyona zorlaması dalda büyümeyi tetikleyici ögeler olarak öne çıkıyor. Ayrıyeten, uzaktan çalışmanın pandemi daha sonrasında da kıymetli yer tutması ve toplam çalışanların %50’den çoksının 2024 yılında uzaktan çalışmaya geçeceği istikametindeki öngörülerin birlikteinde toplumsal teması azaltmak için tüm eğitim kademelerinde çevrim içi metotlara geçiş yapılması da dalın gelişmeninde kritik rol oynamaktadır. Ayrıyeten, e-ticaretteki büyümeye paralel olarak online ödemelerin hacmi artarken, tüketicilerin %80’inin temassız sistemleri tercih etmeye başlaması da sektörel faaliyet açısından
müspet katalistler içinde gösterilebilir. Bu çerçevede, küresel BT pazar büyüklüğünün 2021 yılında %8,4 büyüme ile 4,1 trilyon dolar düzeyine ulaştıktan daha sonra, yıllık %5,3 büyüme ile 2025 yılında 5,0 trilyon dolar büyüklüğe ulaşacağı öngörülmektedir.
Türkiye bilişim sektörüı 2016-2020 yılları içinde %19 YBBO kaydederek 189 milyar TL ile beklentilerin üzerinde performans sergilemiştir. Dolar bazında ise kesim büyüklüğünde değişim kaydedilmedi. Sektörel bilgilerin bilgilerinı incelediğimizde, kur tesiri ve elektronik haberleşmenin, dal büyümesine sırasıyla 12,3 ve 10,4 milyar TL düzeylerinde katkıda bulunduğunu gözlemliyoruz. Kelam konusu pandemi dinamikleri ve makroekonomik konjönktör ışığında 2021 yılında da kesim büyümesinin beklentileri aşmış ve kesim büyüklüğünün 208 milyar TL düzeyinin üzerinde gerçekleşmiş olduğunu iddia ediyoruz.
Öte yandan, TÜİK datalarına bakılırsa 2011 yılında %56,9 düzeyinde olan hanelerde bilgisayar ve tablet bulunma oranı 2021 yılında %81,3’e yükseldi. Fakat bu oranın %94,5 düzeyindeki dünya ortalamasının altında bulunduğunu belirtmek isteriz İnternet erişimi ise bu vakitte %39,3’ten %92 düzeyine, akıllı telefon bulunma oranı da %91,9’dan %99,3 düzeyine çıkmıştır.
%15,6 ile Avrupa ülkeleri içinde en çok genç nüfus oranına sahip olan Türkiye’nin pandemi süreci ile hızlanan dijital dönüşümünün bilgi teknolojileri kesimi açısından değerli bir katalist olduğunu düşünüyoruz. Ayrıyeten bölümün son 6 yılda %19 YBBO ile GSYİH büyümesinin pek üzerinde performans gösterdiğini de belirtmek gerekir. Bu çerçevede, bölümde önder pozisyonda olan İndeks Bilgisayar’ın önümüzdeki süreçte kesimdeki büyüme potansiyelinden faydalanacağını düşünüyoruz.
Gelirler
2016-2018 yılları içinde satış gelirleri ortalama %6 artış kaydeden Indeks Bilgisayar’ın cirosu, ertelenen talebin canlanması ve pandemi devri ile elektronik eserlere olan gereksinimin mecburilik haline gelmesi kararında 2019 ve 2020 senelerında bariz toparlanma göstererek ortalama %65 artışla, 2020 yılında 10,26 milyar TL düzeyinde gerçekleşti.
Şirketin satış gelirlerindeki toparlanma eğilimi pandemi süreci öncesinde teknolojik eserlere ait ertelenen talebin TL’deki güçlenme ile tetiklenmesi kararında 2019 yılında başladı. Hakikaten, 2019 yılının son çeyreğinde şirketin satış gelirlerinin %166 artış kaydetmesi ile yıl genelinde satış gelirleri %36 artışla 5,30 milyar TL ile 2015 yılından bu yana en yüksek düzeyde gerçekleşti.
2020 yılında da, pandemi süreci ile bir arada gerek uzaktan çalışma gerekse uzaktan eğitimin günlük rutinlerde içselleştirilmesinin tesiriyle laptop, tablet, bilgisayar ekipmanları ve taşınabilir aygıtların birlikteinde, katma pahalı eserler içinde gösterilen network eserleri satışlarında artışlar görüldü. Bu çerçevede, şirketin satış gelirleri bu vakitte yıllık bazda %93 artışla 10,26 milyar TL düzeyine yükseldi.
Şirketin cirosu 2021’in dokuz ayında da yıllık bazda %28 artışla 9,07 mlr TL düzeyinde gerçekleşti. 2021 yılında devam eden toparlanma eğiliminde bahsetmiş olduğumiz ögelerin yanısıra, son iki yıldır çip sorunu niçiniyle karşılanamayan talebin, şimdilerde bu sorunun tahlil yoluna girmesiyle karşılık bulması da tesirli oldu.
Öteki yandan, satış gelirlerinin %35’i dolar, %65’i dolara çıpalı TL cinsi gelirlerden oluşan şirketin eser satışlarını, eseri temin ettiği para ünitesinden gerçekleştirmesinin doğal bir hedge sistemi oluşturduğunu da vurgulamak gerekir.
Bu çerçevede, pandemi daha sonrası yeni olağan ışığında 2021 yılının son çeyreğinde satış gelirlerinin yıllık bazda %26 artışla 4,04 milyar TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. bu biçimdece 2021 yılı gelirlerinin de evvelki yıla bakılırsa %28 artış kaydederek 13,11 milyar TL düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz. Kestirim sürecimizin geri kalanında da satış gelirlerinin yıllık bazda ortalama %29 artış kaydederek 2026 yılında 44,20 milyar TL düzeyine ulaşacağını düşünüyoruz.
Faaliyet Masrafları
Indeks Bilgisayar’ın faaliyet masrafları içerisindeki en yüksek hisseye sahip kalemleri büyüklerine göre sıraladığımızda işçi sarfiyatları, sigortalama masrafları ve amortisman ve itfa hisseleri olduğunu görüyoruz. Kaliteli ve uzman insan kaynağının şirketin büyüme siyasetinde kritik ehemmiyete sahip olduğundan, 3Ç21 faaliyet sarfiyatları içerisindeki hissesi %52 düzeyinde gerçekleşen işçi masraflarının kestirim aralığımız boyunca da baskın görünümünü koruyacağını öngörüyoruz. Bu çerçevede, 2026 yılında işçi masraflarının faaliyet sarfiyatları içerisindeki hissesinin %61 düzeyine
yükseleceğini iddia ediyoruz.
Şirketin ikinci büyük faaliyet masrafı kalemi olan sigortalama masrafları, şirketin uyguladığı alacak idaresi siyasetinin en değerli bileşenidir. 3Ç21’de faaliyet masraflarının %15’sini oluşturan sigortalama masraflarının, şirketin büyük montanlı müşterilerinden kaynaklı alacaklarının korunmasıyla ilintili olduğunu gözlemliyoruz. Şirketin uyguladığı alacak idaresi siyasetiyle alıcılar bakiyesinin %50’sinin sigortalı olduğunu belirtmek gerekir. Küçük ölçekli bayilere ilişkin olan geri kalan bakiye ise, şirketin yakın takip sistemi ışığında taşınabilir satış takımlarının gaye ziyaretleri sayesinde yönetiliyor. 2021 yıl sonunda faaliyet masraflarının %9’unu oluşturacağını öngördüğümüz sigortalama masraflarının kestirim aralığımız mühletince ölçülü düşüş eğilimi sergileyerek 2026 yılında %7 düzeyinde dengeleneceğini varsayım ediyoruz.
Faaliyet masraflarının %11’ini oluşturan amortisman masraflarının, şirketin robotik ve giyilebilir teknolojilere ait yatırım planları ışığında 2022 yılında da birebir düzeyde kalacağını öngörüyoruz. Lakin şirketin ilerleyen periyotlara ait yatırım planlarının genel olarak insan idaresiyle eser dağıtımını hedeflemek üzerine şurası olduğundan iddia aralığımızın geri kalan sürecinde bu kalemin düşüş eğilimine geçeceğini ve 2026 yılında %9 düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
Masraflar cephesindeki öngörülerimize ek olarak, 2020 yılında Neteks-Artım birleşmesi ile sağlanan maliyet verimliliğinin yansımalarının ilerleyen devirlerde de devam edeceğini iddia ediyoruz. bu biçimdece kestirim aralığımız müddetince faaliyet masraflarının satışlara oranının %1,23-1,34 bandında seyretmesini bekliyoruz.
FAVÖK
Operasyonel masraflar cephesindeki öngörülerimize ek olarak, pandeminin başlangıcında düşük kar marjına sahip taşınabilir aygıtların yüklü olduğu satış gelirleri dağılımının, ilerleyen süreçlerde yüksek karlılığa sahip network mamüllerine ağırlaşacağını öngörüyoruz.
Bu çerçevede, Indeks Bilgisayar’ın 2020 yılında yıllık bazda %59 artışla 271,81 milyon TL düzeyine yükselen FAVÖK’ünün 2021 yılında da artış eğilimini sürdüreceğini iddia ediyoruz. 2021 yılında yıllık bazda %51 artışla 411,50 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. Kestirim aralığımızın geri kalan sürecinde de FAVÖK’ün yıllık bazda ortalama %27 artış kaydederek, 2026 yılında 1,27 milyar TL düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz.
bu biçimdece, 2020 yılında yıllık bazda 0,6 puan düşüşle %2,65 düzeyine gerileyen FAVÖK marjının, 2021 yıl sonunda %3,14 düzeyine ulaşacağını iddia ediyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de FAVÖK marjının ölçülü seyir izleyeceğini ve 2026 yılında %3 düzeyinde dengeleneceğini öngörüyoruz.
Borçluluk
Indeks Bilgisayar’ın borçlarının %40’ı ABD Doları, %60’ı da TL cinsinden oluşmaktadır. 3Ç21 finansallarına göre şirket, finansman muhtaçlığının %99’unu kısa vadeli krediler yoluyla karşılıyor. Geçen yılın tıpkı periyodunda şirketin 376 milyon TL düzeyindeki net borcu 3Ç21’de 340 milyon TL net nakite dönüştü. Net borç/FAVÖK rasyosu da kuvvetli operasyonel performansının nakit yaratımı üstündeki yansımalarının takviyesiyle bu süreçte 1,52x düzeyinden -0,92x düzeyine gelişim gösterdi.
Varsayım aralığımız müddetince şirketin kuvvetli nakit durumunu sürdüreceği öngörüsüyle, net borç/FAVÖK rasyosunun 2026 yılında -1,1x düzeyinde dengeleneceğini iddia ediyoruz.
Net kar
Makroekonomik hesaplamalarımız ve iddialarımız kararında, şirketin 2020 yılında 100,1 milyon TL düzeyinde bulunan net faiz masrafının bu yıl 176,4 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. İddia aralığımızın geri kalan sürecinde de, global tahvil faizlerinde öne çıkan yükseliş eğilimini de göz önünde bulundurarak şirketin net faiz masraflarının yıllık bazda ortalama %8 artış kaydedeceğini ve 2026 yılında 249,3 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Kur farkı gelirleri cephesinde de, şirketin döviz uzun durumunu ilerleyen periyotlarda sürdüreceği ve türev araçlar yoluyla kur riskini minimize etmeye devam edeceği öngörüsüyle, şirketin bu yıl 203,5 milyon TL düzeyinde kur farkı geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Varsayım aralığımızın geri kalan sürecinde de, kur farkı gelirlerinin stabilize olacağını ve 2026 yılında 53,6 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini varsayım ediyoruz.
bu biçimdelikle, İndeks Bilgisayar’ın net karının 2021 yılında operasyonel performans cephesindeki kuvvetli görünüm ve 94,19 milyon dolar düzeyindeki döviz uzun durumunun takviyesiyle yıllık bazda %130 artışla 329 milyon TL düzeyinde gerçekleşeceğini, net kar marjının da evvelki yılın birebir devrindeki %1,4 düzeyinden %2,5 düzeyine yükseleceğini kestirim ediyoruz. İddia aralığımızın geri kalan sürecinde de şirketin net karının yıllık bazda ortalama %22,3 artış kaydederek 2026 yılında 844 milyon TL düzeyine yükseleceğini öngörüyoruz. Net kar marjının da bu süreçte ölçülü seyir izleyerek 2026 yılında %1,9 düzeyinde dengeleneceğini iddia ediyoruz.
Yasal İhtar
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri içinde imzalanacak yatırım danışmanlığı mukavelesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsi görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu niçinle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım sonucu verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım